Pracując przy organizacji transakcji fuzji i przejęć prywatnych przedsiębiorstw zauważyłem znaczącą różnicę w kompetencjach inwestora strategicznego (przejmującego) i prywatnej spółki będącej celem przejęcia. Z reguły spółki decydujące się na wzrost poprzez agresywne przejmowanie konkurentów posiadają wiedzę i umiejętności w dokonywaniu tego typu transakcji. Ponadto, ich zarządy wspierane są przez profesjonalnych doradców, którzy dysponują potężnym arsenałem narzędzi i argumentów negocjacyjnych.
Tymczasem prywatne firmy i ich właściciele często nie wiedzą w jaki sposób odnieść się do oferty przejęcia. Pozostawione samym sobie odrzucają ofertę na wstępie tracąc tym samym okazję do znacznego szybkiego zysku. Odważniejsze firmy, które podniosą rękawicę i przystąpią do rozmów, nie rzadko ulegają pokusie akceptując bezspornie lukratywną propozycję przejmującego. Te spośród spółek które negocjują warunki transakcji często odczuwają brak argumentów i szybko oddają pola doradcom przejmującego.
Poniżej streszczę punkt widzenia przejmującego na rzeczywistą wartość transakcji przejęcia, która to wartość jest maksymalną ceną jaką przejmujący jest w stanie zapłacić właścicielom przejmowanej firmy. W przykładzie posłużę się najczęściej spotykanym scenariuszem, w którym przejmującym jest duża spółka publiczna lub prywatna tzw. inwestor strategiczny. Tymczasem przejmowanym jest mała spółka prywatna z tej samej branży co przejmujący. Ponadto, obie strony stołu negocjacyjnego dysponują dojrzałymi i perspektywicznymi firmami. W tym scenariuszu inwestor strategiczny (przejmujący) zamierza nabyć spółkę (przejmowanego) a następnie zintegrować jego działalność z własną organizacją.
Jak zatem wygląda prawidłowa kalkulacja ceny przejęcia?
W niniejszym artykule pominę inżynierię finansową oraz kwestię wyceny spółki standardowymi metodami. Skupię się natomiast na opisaniu znaczenia synergii uzyskanej z połączenia obu przedsiębiorstw.
W większości przypadków właściciel spółki będącej przedmiotem transakcji kalkuluje wartość swojego przedsiębiorstwa na podstawie dwóch metod wyceny. Zwykle są to metoda dochodowa (np. DFC) oraz metoda mnożnikowa (tzw. metoda porównawcza). Wartość spółki ustala jako przedział, często będący częścią wspólną wyników uzyskanych na podstawie powyższych metod. Bazując na takim podejściu, właściciel spółki przejmowanej, popełnia błąd niedoszacowania jej wartości, który wynika z braku zrozumienia strategii wzrostu jaką przyjął przejmujący.
Zarząd inwestora strategicznego ustala propozycję cenową dla właściciela spółki przejmowanej także na podstawie powyższych metod wyceny (dochodowej oraz mnożnikowej). Jednakże przejmujący przedkładając ofertę kieruje się długoterminową strategią wzrostu, która zakłada że po sfinalizowaniu transakcji dokonana zostanie integracja obu przedsiębiorstw i osiągnięte zostaną dodatkowe korzyści z synergii. Dla niego wartość transakcji (maksymalna cena jaką może zapłacić za przejmowanego) równa się sumie wartości spółki ustalonej wg powyższych metod oraz wartości synergii. Często ta maksymalna cena znacznie przewyższa najśmielsze oczekiwania właściciela spółki przejmowanej.
Cena przejęcia powinna zawierać wartość korzyści płynących z synergii spółki przejmowanej i przejmującej. W takim podejściu poziom ceny transakcji przewyższy wynik uzyskany przy użyciu standardowych metody wyceny.
Czym jest synergia i jaka jest jej wartość?
Synergię możemy zdefiniować jako sumę dodatkowych korzyści uzyskanych z integracji przejętego podmiotu z organizacją przejmującego. Synergia pojawi się gdy przejmującym będzie inwestor strategiczny – czyli przedsiębiorca działający w tej samej lub bliskiej branży co spółka przejmowana.
Należy pamiętać, że korzyści z synergii pojawiają się jedynie w wybranych transakcjach przejęcia. Jeżeli podmiotem przejmującym będzie inwestor finansowy, np. fundusz typu private equity lub spółka holdingowa, to wartość synergii okaże się znikoma. Taki właściciel zwykle nie może uzyskać pozafinansowych korzyści z synergii, gdyż prowadzi działalność inwestycyjną, kierując się jedynie możliwą do uzyskania stopą zwrotu z zainwestowanego kapitału.
Wartość synergii obliczamy sumując wartość bieżącą netto każdego z przyszłych strumieni gotówki uzyskanej w wyniku wprowadzenia innowacji lub oszczędności, które powstały po sfinalizowaniu przejęcia. W szczególności, integracja przejętej spółki może wyzwolić ograniczenie kosztów, zwiększenie przychodów, poprawę efektywności procesów, korzyści podatkowe lub finansowe. Każdy z tych efektów synergii powinien zostać wzięty pod uwagę jeszcze przed podjęciem decyzji o przejęciu spółki.
Doświadczeni doradcy kalkulują wartość synergii zanim usiądą do stołu w celu negocjacji ceny i warunków przejęcia. Świadomość wartości korzyści uzyskanych z integracji firm daje przejmującemu pewien margines pozwalający na spełnienie oczekiwań właścicieli spółki przejmowanej. Dzięki temu negocjacje stają się skuteczniejsze i kończą się sukcesem.
Podsumowanie
Moja rada dla przejmowanego – Nie sprzedawaj swojej skóry zbyt tanio! Dowiedz się ile wynosi wartość Twojej spółki wg standardowych metod wyceny. Na koniec spróbuj oszacować ile dodatkowo może zarobić i oszczędzić Twój przeciwnik po sfinalizowaniu transakcji. Jeśli uda Ci się przekonać inwestora do własnego punktu widzenia, zysk z transakcji przewyższy Twoje najśmielsze oczekiwania.
Tymczasem akcjonariusze inwestora strategicznego nie powinni martwić się zbytnio ceną przejęcia. Jeżeli zarząd Waszej spółki dotrzyma słowa i z sukcesem zakończy integrację obu przedsiębiorstw, to korzyści z synergii na długo zagwarantują Wam ponadprzeciętny wzrost wyników!
Damian Atroszczak
